2011-02-09
在沉寂三四年之后，保险公司上市最近又成为热门话题，一些人士甚至乐观预计2011年将成为保险公司上市年。回顾这几年，业界对于保险公司上市融资问题认识有了一些变化和进步。但是，还是需要对保险公司上市融资主要目的、其与偿付能力的关系、上市融资安排等问题做一些探讨。
在探讨保险公司为何要上市融资时，我们有必要先分析一下保险业与制造业上市融资目的差异。保险业与制造业的显著不同就是业务经营与现金流转的一致性。制造企业的业务经营与现金流转可能出现偏离，一家制造企业即使盈利丰厚，也可能因为现金流转发生问题而倒闭。而保险企业作为金融业，即使盈利不佳，中短期也不会发生现金流转问题，如不能支付赔款等。对于上市融资，制造业融资募集的资金一般用于购买设备等资本性支出或者支付货款等营运性支出。然而，保险企业上市融资并非用于支付赔款与给付，因为其并不缺少资金用于资本性支出或者营运性支出。如果保险公司真到了通过上市融资用于购买电脑设备和支付赔款，那它恐怕早已病入膏肓了，这时即使上市融资，也没有投资者认购其股票的。那么保险企业上市融资，等于出让了一部分企业股权，到底要获得什么呢？其主要目的是获得偿付能力充足率。保险企业作为高杠杆企业，绝大部分资金源自负债业务，而负债业务（次级债除外）本身并不能提升偿付能力充足率，只有权益资本、公司盈利与次级债才能提升偿付能力充足率。如果公司业务发展太快，公司盈利不能满足偿付能力缺口，就只能依靠外源性融资了，如股权融资或次级债。如果一家保险公司偿付能力充足，基本上是没有上市融资的动机的，在中国保险业年均成长速度高达30%的情况下，为何要稀释股权，让他人分享投资机会呢？
因此，保险公司上市融资的最主要目的还是为了满足偿付能力监管的要求，这和商业银行上市融资来满足资本充足性监管的要求是一样的道理。这几年来，商业银行上市最为重要的理由就是维持“资本充足率”，相当于保险业的维持“偿付能力充足率”的概念。奇怪的是，很长一段时间里，这一对相同范畴的概念，在银行业作为上市融资的理由，在保险业却成为上市融资的障碍？“资本充足率”、“偿付能力充足率”与金融机构上市之间的关系，在银监会与保监会那里却得到截然不同的理解，并导致不同的政策取向。如2008年《保险公司股权管理办法征求意见稿》规定了保险公司上市融资“应当符合偿付能力满足监管要求”、“应当提交偿付能力说明材料”等条款。这有些匪夷所思。尽管当时只是征求意见稿，但是已经对保险公司产生了影响。自从2007年太平洋保险公司上市以来，接近四年间，再无一家保险公司上市。保险公司多采取私募、定向等非上市融资方式，其融资金额与偿付能力提升效果大打折扣。而在此期间，商业银行、证券公司上市风起云涌，而独有保险公司显得孤寂，与银行证券业形成鲜明对比，这不能说与监管政策取向毫无关系。因为按照2008年《保险公司股权管理办法征求意见稿》的规定，则会导致一个怪圈循环：保险公司偿付能力不充足时，难以达到上市融资的条件；而在偿付能力充足时又不需要上市融资。
在 2010年6月10日 实施《保险公司股权管理办法》反映了监管部门对该问题认识的重大变化。其与2008年的征求意见稿相比已经没有了“应当符合偿付能力满足监管要求”、“应当提交偿付能力说明材料”等内容。至此，偿付能力不足已经不是保险公司上市的障碍。裸奔直接上市（也就是既不引进新的战略投资者，也不向老股东进行任何上市前的定向增发）已经是可以实现的一种融资安排。
但从最近一些上市热度较高的保险公司实际融资安排来看，却在上市之前又进行一轮私募或是定向增发，例如新华人寿通过定向增发将总资本金从原来的12亿元增至152亿元，其给出的理由是提升保险公司的偿付能力，又让人感到疑惑了。从政府监管方面看，偿付能力不足已经不是保险公司上市的障碍；从市场方面看，投资者也越发专业与成熟，对偿付能力的认识已经比较客观，偿付能力不足已不构成上市定价的负面因素。例如，偿付能力不足的新华人寿，其股权在2010年北京产权交易所的两次拍卖中，分别录得每股42.75元和43.09元的高价，是挂牌价格的3倍多，市盈率在19倍左右。在业务发展迅速、业绩良好的情况下，偿付能力不足反而渗出“少花钱、多办事”的含义。如果新华人寿采取纯粹裸奔方式直接上市融资，则可能有更好的融资效果、更能提升保险公司偿付能力。因为在当前的市场环境下，上市公募比上市前定向增发具有更高的认股价格，更能提升保险公司偿付能力充足率，而这不正是保险公司上市融资的最主要理由与目的吗？也许新华人寿上市前突击增发（以及后续的申请发行次级债）可能是出于特殊历史原因，为了兑现其曾经许给监管部门关于偿付能力方面的限时承诺，从诚信角度，此举是值得赞许的，但从企业财务与偿付能力监管角度，则实无必要。其他拟上市的保险公司如果未采取裸奔方式的上市融资安排，而在上市前突击定向增发，则其动机则变得更加难以揣测了。
此外，符合条件的保险公司采取裸奔方式的上市融资安排，也更能维护证券市场的公平性。新华人寿此次仅针对老股东定向增发，而没有引进所谓的战略投资者，相对比较公平。但如果有老股东无增资能力而将股权拍卖转让，一般普通投资者是没有竞拍资格和能力的，因此这里依然会存在一些公平性问题。进一步讲，如果今后有保险公司在上市前的突击增发中引进新的股东，包括所谓的战略投资者，其公平性则更为堪忧，因为上市前突击增发的投资者与上市公募中的普通股民所享受的认股价格往往有云泥之别。上市前突击增发的价格可能成为证监会与保监会所共同关注的问题，从而成为证券监管与保险监管的交集。只不过证监会关注增发价格在于创造公平的资本市场环境，其目的是保护投资人尤其是中小投资人利益；而保监会关注突击增发价格着眼于偿付能力充足率的提升，其目的是保护投保人或者被保险人利益。
