2011-08-31
最近中国人寿旗下国寿投资控股有限公司获得保险投资PE牌照，这距离兄弟行业――券商的直投业务（2006年），虽然姗姗来迟整整五年，但对于拥有巨量资金的保险业而言毕竟是一个突破，且来者犹可追。目前保险业界对于PE投资的关注，主要在于监管审批与技术操作层面，例如将有多少家公司获得PE投资牌照，直接股权投资范围是否进一步扩大，能否投给FOF，如何协调信息披露冲突、人才瓶颈与项目储备等问题等等。但这些问题随着时间的推移必将会逐步解决。仅仅是PE牌照获批本身，连同去年开闸的无担保企业债券与不动产投资，已经昭示中国金融生态的逐渐变化。
观乎十几年来，保险业的投资渠道经历了从银行存款、国债、公募基金、股票、无担保企业债券、不动产到现在的PE（未上市公司股权）这样逐步拓宽的过程，这个过程也是保险公司与企业投融资需求逐步直接深入对接的过程。过去，金融业界一直强调“银企关系”，鲜有人提及“保企关系”。开闸PE、无担保企业债、不动产投资之前，保险公司的巨量资金始终需要财政和商业银行这个媒介或是通过证券公司这个中介与企业发生关系。开闸公募基金、股票，险资不再只依赖财政与银行作为投资媒介；开闸PE，险资甚至有望不再依赖证券作为投资中介，中国有良好发展前景的企业，未必一定仰赖于银行和证券实现融资，也许在二者涉足之前，好项目已经被保险公司给PE了。中国保险业为中国企业融资提供了一个新的选择，保险公司与中国企业之间将塑造一种新型“保企关系”,而且这种“保企关系”比“银企关系”与“证企关系”具有更多优势。从企业融资角度，保险公司较之于证券公司具有资金量的优势，能满足超大规模企业与项目的私募融资需求；较之于银行，保险公司可以分别以股东、债权人等多种身份投资于企业，从而利于企业优化自身的资本结构与风险管理。从险企产品与服务角度，保险公司将为企业尤其是大型企业提供风险管理与保险、员工年金与福利、投融资、资产管理等全方位、综合性的金融服务。保险业在三足鼎立金融格局中的地位进一步提升，并引起中国金融生态的逐渐变化。
但是从险企经营角度，保险业界不可对PE抱有不切实际的太多期望，这种不切实际的期望至少包括两个方面，即希冀PE能够为保险公司带来超高的收益率并优化资产负债匹配管理。第一个问题：PE能为保险行业带来超高收益率吗？的确，较之于债券等固定收益金融工具，PE具有较高的期望收益率，这也是保险公司对其产生强烈兴趣的原因之一，但这需要以承担很高的风险性作为代价的。PE也分很多阶段，种子期的PE，成长期的PE，上市前的PE，不同阶段的PE投资风险不同，相应的收益率也不同，越往后端，风险越小，收益率也就越低。按照保监会2010年《保险资金投资股权暂行办法》（以下简称《办法》）规定，“保险资金直接或者间接投资股权指向的企业应当符合下列条件：“产业处于成长期、成熟期或者是战略新型产业，或者具有明确的上市意向及较高的并购价值；具有市场、技术、资源、竞争优势和价值提升空间，预期能够产生良好的现金回报，并有确定的分红制度”。这是符合保险公司作为稳健性金融机构的经营要求的。然而从这些表述来看，具备监管要求保险资金PE投资的目标应该度过了高风险期，非常诱人。如果金融市场是有效的，符合上述规定的资产绝对不会太便宜，其价格应该处于相对较高水平，相应导致险资PE的投资收益率偏低。可能有人认为，《办法》的上述规定只是定性表述，很难量化评估，实际操作中有很大的柔性空间。即便你在监管的柔性空间中柔韧有余，形式上符合而实质上没有遵守监管层关于投资目标的上述规定，在中国当前的经济环境中，找到许多有很高期望收益率的投资项目是完全可能的，但外部市场机制必然使其以承担高风险作为代价。险资有何理由确保自己有能力在PE市场中拿到的全是低风险、高回报的投资项目呢？因此，在当前的对投资目标的监管规定下，对PE的投资收益率应该有一个合理预期。
第二个问题：PE能否优化资产负债的匹配管理？保险业界的一种观点是险资PE投资可以更好的进行资产负债匹配管理。在监管层发布的《保险资金投资股权暂行办法》中有这样的规定：“保险公司直接投资股权，可以运用资本金或者与投资资产期限相匹配的责任准备金”。从中不难看出，即便是政策制定者，也对PE优化保险公司资产负债匹配管理给予了一定的期望。所谓的资产负债匹配包括两个方面，一是久期方面的匹配，二是利率方面的匹配。如果PE退出时间（如投资期间分红与上市套现时间）不确定，又怎样实现期限匹配？有些PE项目也许存在合同规定的投资期限，但退出价格不确定，也就表明投资的收益率是不确定的，那么PE资产又怎样能和负债准备金的利率进行匹配呢？在保险公司资产负债匹配管理问题上，期限匹配与利率匹配是不可分割的，还有的情况是，即使找到了期限匹配的项目，却因为PE未来退出时的收益率不确定而导致利率上的错配，从而给保险公司带来巨大利率风险，而利率风险是导致保险公司财务失败最主要的因素之一。由于PE在期限与利率这两个方面都存在不确定性，因而不仅不能降低资产负债匹配风险，反而可能导致资产负债的错配而增加风险。因此PE对于保险公司资产负债匹配管理意义不大，保险责任准备金并不适合用来进行PE投资；从风险控制角度，险资PE投资主要还是应该使用自有资本金、寿险投资连结保险产品与非寿险非预定收益投资型保险产品的资金来投资。
