宋芳秀：巨灾债券：巨灾风险管理的资本市场选择

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    巨灾风险通常是指可能造成巨大财产损失和严重人员伤亡的风险。它不仅包括地震、洪水、飓风等自然灾害引起的自然巨灾风险，还包括爆炸、民变事故、环境污染等导致的人为巨灾风险。巨灾风险每年都给全球带来巨大的经济损失，我国也不例外，仅以洪涝灾害为例：1998年长江、松花江、嫩江等发生全流域性特大洪水，全国29个省（区、市）受到洪涝灾害的影响，受灾人口达1.8亿人（次），因灾害死亡4150人，经济损失达2550亿元；此后几年我国的洪涝灾害也引致了不同程度的损失。在巨额损失面前，我国各级政府通过动用财政力量扮演了最重要的援助者的角色，而其中商业保险的作用却微乎其微。我国之所以会出现这种局面，一方面是由于我国缺乏长期统计数据从而导致了保险精算方面的困难，但是，其根本原因在于，巨灾风险会给保险公司带来灾难性的损失，因此保险公司不愿承担此类风险。对此，保险界曾提出了诸如加强再保险的作用、提取巨灾风险补偿准备金等解决方案，但上述方法并没有从根本上解决传统保险业资金能力不足的问题。
    在此背景下，如何对巨灾风险进行更加有效的管理，成为保险界普遍关注的热点问题。事实上，早在20世纪90年代，国际保险市场上就出现了利用资本市场分散巨灾风险的观念，即巨灾风险证券化。它脱胎于20世纪70年代投资银行的一项重大金融创新――资产证券化。巨灾债券、巨灾互换、巨灾保险期货和巨灾保险期权都是巨灾风险证券化的产品，其中巨灾债券最具有代表性。巨灾债券的运行过程主要涉及到四类当事人：投保人、保险公司、特殊目的机构（SPV）和投资者。投保人与保险公司签订保险合同；计划发行巨灾债券的保险公司会成立一家SPV，由SPV来发行巨灾债券，SPV与保险公司签订再保险合同，以提供再保险保障；SPV与投资者签订巨灾债券合同。如果保险期间没有发生巨灾事故，SPV将本金偿还给投资者本金并支付较高的利息；而一旦巨灾事故发生，SPV就向保险公司支付赔款，保险公司再根据合同约定向投保人进行赔偿，巨灾事故可能导致投资者丧失部分或者全部的本金和利息。由于巨灾债券运作流程的特殊设计，它几乎不存在信用风险：SPV起到了和保险公司的破产相隔离的作用，债券发行所筹集的资金仅在巨灾损失发生或债券到期后才能动用。这在一定程度上增加了巨灾债券对投资者的吸引力。
    巨灾债券产生之后，便成为连接资本市场和保险市场的工具。不难看出，正是供需两方面的作用促使了巨灾债券的产生和发展：一方面，由于巨灾风险的存在性，保险公司希望通过发行巨灾债券来分散风险，避免灾难性的损失，这就形成了对巨灾债券的供给；另一方面，巨灾风险又存在着不确定性，投资者希望通过承担一定的风险，来获取灾害没有发生时的高回报，另外，巨灾债券和其他金融产品的相关程度较低，这使得投资者愿意投资于巨灾债券以分散投资组合的风险，上述两方面的因素促使了投资者对巨灾债券的需求。由此可知，巨灾债券的发行不仅分散了保险公司所承担的风险，还为投资者增加了投资品种。而对我国而言，引入巨灾债券的重大意义在于，它的发行可以使资本市场的资金能直接参与到保险市场风险的承保中来，从而增加整个巨灾市场的承保容量；保险公司在可利用巨灾风险证券化改变自身风险状况的情况下，承保巨灾风险的意愿也会有所增强，因此保险公司和再保险公司的承保容量也会随之增加。总之，巨灾风险证券化成为将保险风险向资本市场转移的一条有效途径，它的产生和发展成功地改变了传统保险业中的风险管理和保险方式。
    有鉴于此，我国也可以尝试引入巨灾风险的证券化，来应对巨灾损失。目前我国部分金融机构，如国家开发银行和建设银行等机构进行的信贷资产证券化试点、华融资产管理公司运用证券化处理不良资产的经验以及有关当局颁布的和证券化相关的管理办法都为我国开展巨灾风险证券化打下了良好的基础。但是，由于巨灾风险的特殊性，巨灾风险证券化对制度环境、资本市场成熟度、人才储备等方面都有着更高的要求，因此，目前我国实行巨灾风险证券化上还存在一定的困难。当前，我们应该致力于解决以下几方面的问题：一是收集巨灾的统计资料并建立巨灾数据库。全面准确的统计资料可以帮助发行人掌握各地巨灾的损失频率和损失程度，从而更加合理地确定巨灾债券的价格。同时，可靠的数据库能帮助投资者对投资做出判断，这相应地保证了巨灾债券的需求和发行。二是完善信用评级体系。信用评级是投资者判断债券购买合适与否的重要参考指标。在我国信用评级体系尚不发达的情况下，我们可以考虑聘请海外评级机构对巨灾债券进行评级。三是完善制度环境，发展资本市场。目前由于我国法律制度还不够完善，资本市场存在诸多问题，机构投资者的规模也比较小，我们可以采用试点或者海外证券化（离岸证券化）的方法，来学习和积累经验，以便将来能够在我国成功地推行巨灾风险证券化。（北京大学经济学院 宋芳秀）

2005-07-06