庄 严：养老基金是否适宜跨境投资

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     最近劳动和社会保障部公布了第一批37家企业年金基金管理机构，吹响了企业年金进入资本市场的号角，企业年金也成为继社保基金之后又一类进入我国资本市场投资的养老基金。国内投资的萌芽和社保基金投资的坎坷引发了我对养老基金国际投资的思索：养老基金是否适宜跨境流动，跨境投资的时机如何，对跨境流动和投资如何进行管理呢？
     纵览发达国家养老基金国际投资的发展历程，发现尽管各国养老基金国际投资比重有了较大幅度的上升，但国内投资仍然处于绝对主导地位。OECD国家的养老基金有强烈的“本土倾向”，国际投资低于全球组合标准模型预测的水平。表面上这种“本土倾向”与各国对境外证券投资限制和资本管制等有关，但真实原因在于：养老基金不仅追求收益最大化，而且担心其资产的实际购买力。如果养老金持有人消费非贸易品而不消费贸易品，养老金资产就会转向本国证券，在货币敞口与养老金持有人消费的一揽子商品中贸易品的占比之间寻求平衡；养老基金比共同基金有更强烈的本国资产偏好，标志着养老基金受托人风险容忍度低，养老基金的资产与负债相匹配的特殊要求，使退休福利计划和久期结构成为决定组合投资的决定因素，成熟的养老基金如果在精算后面临偿付能力不足的风险，就不投资有货币风险和潜在资本损失的工具，转而投资本国债券，而德国、荷兰等国国内债券和贷款的实际收益率高，又进一步促进了养老基金采取保守资产配置策略并投资于国内固定收益类证券。
     发展中国家与工业化国家相比则有很大差异，拉丁美洲等大多数发展中国家的养老基金正处于发展期并多采取DC模式，比成熟的基金更能承受货币风险和潜在资本损失，这种高风险容忍度使其倾向于外国投资。发展中国家市场虽然具有高收益高风险的特点，但除了智利以外没有发展中国家的债券实际收益率能够比德国和荷兰取得更高，由于缺乏合适的本国投资品种和国内证券市场流动性不足，使发展中国家养老基金产生了“外国资产偏好”。
     作为发展中国家的我国，是否对养老基金国际投资进行限制，实质上是对国际分散化和国内资本短缺之间的权衡。国际投资不受限制，既可以分散国内资本市场的系统性风险，又可以分享世界经济发展的成果，达到养老金制度的第一目标，即提高其退休后的福利水平。有关研究表明，如果养老基金投资于国外股票和债券的比例达到总资产的30%，收益率可以提高25%，而投资承担的风险却会相应减少三分之一。而限制国际投资则可以达到养老金制度的第二目标，为国内投资提供新的资金来源。客观而言，目前的国内资本市场仍无法完全满足养老基金投资的需要：国内市场系统性风险不小，投资收益无法达到基金保值增值的预期目标；债券市场从规模、品种和收益率方面都有缺陷；股票市场发展仍然面临股权分置改革、公司治理等问题，估值合理的股票也非常少；金融衍生工具交易市场不成熟也使养老基金无法有效避险。权衡利弊，我国养老基金进入国际资本市场已成为现实需要。最有可能和必要进入国际资本市场的首先是全国社保基金，今后企业年金基金等其他养老基金也可能陆续进行海外投资。社会各界呼吁已久的QDII制度如果能够择机推出，将为养老基金的投资和管理提供广阔空间。
     从外汇管制角度而言，允许我国养老基金进入国际资本市场，将对缓解外汇储备压力、保持国际收支平衡、为资本项目管制的逐步放松起到积极作用，为完善人民币汇率形成机制创造条件。国际资本流动要有进有出，在我国养老基金“走出去”的同时，国际养老基金也要“请进来”。在国际资本市场上养老基金一直是重要的机构投资者，目前全球养老基金的总额已超过20万亿美元，而全球范围内以美国、日本为代表的规模庞大的养老基金资金正在寻找投资出口，中国的证券市场恰好为其提供一个进行全球资产配置的新的投资途径。成功实施QFII制度的韩国和台湾地区，所有QFII中养老基金占比达15%以上，美国加州养老基金（CALPERS）等国际大型养老基金都已经进入。而我国2002年底推行的QFII制度，为国际养老基金进入中国提供了途径和场所。虽然目前获批的QFII中还没有养老基金，但是中国经济的高成长性对养老基金等机构投资者非常有吸引力，相信随着我国资本市场的发展完善，随着QFII 投资额度、准入门槛、资金汇入汇出等限制的逐步放松， 国际养老基金进入也指日可待。
     我国养老基金要成功跨境投资，不仅要了解国际资本市场的环境、产品和周期规律，而且要建立有效的治理结构、组建高水平的投资团队，不仅要制定正确的投资政策和资产配置策略，而且要对投资决策进行风险管理和绩效评估。这是一项系统工程，积极实践是必由之路。

2005-08-17