俞鸿琳：投资设限对风险管控有效吗？

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    近来，保监会为了控制保险公司的投资风险，制定了《保险机构投资者交易对手风险管理办法》。该管理办法目前正处于征求意见之中。其中，人们对基金投资设限颇有争议。
    对基金投资设限就是要求保险资金不得投资于管理规模在50亿份以下或一年以内成立的基金公司设立的基金。对基金投资设限，反映颇多，赞同反对皆有之。对于一项政策，各有关主体都会从自身的利益角度出发来做出评价。因此，笔者并不想对各种观点随意评述，因为这样的评论并没有一致的基础和共同的目标，只会引起纷争而无益于问题的最终解决。本文想要讨论的中心议题是：就风险管控的目的而言，对投资设限是否能有效地达其目的？
    对保险公司的交易对象进行设限，实际上就是约束保险公司的选择行为，限制其投资对象的选择范围，从而达到风险管控的目的。这样设定的有效性的前提，依笔者看有以下几个：1、投资风险来源于投资选择对象的不当，需要约束保险公司的投资对象范围；2、限制选择对象范围的考核指标――基金的资金管理规模和成立时间――和考核内容具有一致性；3、设限约束对微观主体的风险管控是有效的。其中，关键在于第三点。以下依次分析。
    对于第一个前提，笔者认为，目前保险资金最大的投资风险主要并不在于选错了投资人，而是在于所选择的投资市场。保险资金的投资损失怪不得保险投资人的风险管理水平和投资技术水平。保险资金面对的是整个股市的系统风险，非风险管理的技术所能化解。任何高超的投资技术水平，面对中国的股市也只是枉然。在目前的情况下，保险资金的整体损失乃是一种必然。因此，通过限制投资人的范围并不一定能有效地管控投资风险，达到止损的目的。当然，对于保险监管当局来说，要管控股票市场是不可能的，但要管控选择投资人的风险却是可能的。因此，做出这样的投资设限也是监管当局在约束条下的一种次优选择。
    至于第二点，设限基金投资，其实就是要选择有较高的风险管理水平和投资技术水平的基金投资人，从而能取得好的投资业绩。因此，投资业绩的好坏应是选择投资基金最重要的考核内容。而设限基金投资人的考核指标――基金的资金管理规模和成立时间――不能说与基金的投资业绩毫无关系，但却并不存在必然的对应关系。考核内容和考核指标的不完全一致性，难免会导致考核出错。考核出错就会导致按照考核指标所选择出来的对象其实并不一定满足考核内容的要求。这是问题的其一。其二是考核指标的误选，还会引起激励误导，导致微观主体行为的扭曲。对此，笔者想起生活中的一则小事：笔者有次去买香蕉，看到有一水果商所卖的香蕉皮黄个大，看样甚好。买回后一尝，味道却并不好。后来有人告之，买香蕉切忌买皮黄个大者。皮黄个大者大多是商贩们用化学物质“熏”出来的结果。商贩们知道人们大多通过香蕉的外表来判断香蕉的好坏（其实水果外表和实际好坏并非一致），遂做此等损事来牟利。这就是考核指标误选所导致地考核出错，以及错误的考核指标产生错误的激励而导致微观主体行为扭曲的一个具体实例。此事虽小，却颇含寓意。
    关键的第三点，设限约束是否是风险管控的有效方式？任何理性的经济人都是在约束条件下求其自身利益的最大化。保险公司自然也不例外。风险管控的根本点要落实到保险公司自身的行为选择上。那么，是什么决定保险公司自身风险管控的行为选择呢？答案显然不完全在于约束，约束只是起到一个限制的作用而已。每一个独立的理性人都是自己利益的最好看护者，不承担其后果者必不为其行为负责――这是“放之四海而皆准”的普适性法则。保险公司的投资损失如果最终是由保险公司自身来承担，保险公司自然就会为投资选择行为负责。因此，风险管控的最好方法并不是约束，而是让行为主体独立并为自己的行为承担后果。缺少这一根本前提，制定任何风险管控的办法都是枉然。当然，设限约束并不是对风险管控毫无作用，只是其作用有限，并不能起到根本的作用。假如监管当局认为保险公司不能有效地识别何为投资业绩好的基金公司，从而为保险公司的选择设限，则未免有点“越俎代庖”之嫌，属于监管越位了。在选择基金公司方面，监管当局在对基金公司了解方面的信息方面并不一定会优于保险公司。并且，只要保险公司要对投资选择失误导致的损失承担责任，必定会全面搜集有关基金投资人的信息，慎重做出选择。
    此外，不当的约束还会导致微观主体行为的扭曲。想起几年前，证监会为了规范上市公司的配股行为，设定了再融资的条件。其结果，奇怪的现象出现了――上市公司并没有为提高公司自身的质量而努力，而是很多质量不高的上市公司为了迎合监管当局设定的条件进行了财务造假和财务重组。上市公司出现这样的行为与监管当局的监管不当不无关系。如今，上市公司造假行为令监管当局头疼不已。虽然监管的本意是规范微观主体的行为，但善意的监管也可能会带来预想不到的恶果。诸如此类的现象比比皆是。此当借鉴之。
    综上，就投资风险管控的目的而言，投资设限对保险公司的投资风险控制来说，虽然并非毫无作用，但并非是有效的方式，而且还会有可能因为设限约束不当带来其他的一些问题。让保险公司成为独立的行为主体，并为自己的投资行为承担后果，此乃投资风险管控有效的关键前提。当然，评论总是从个人的立场出发，难免失之偏颇。对于监管者而言，如果投资设限还有其他用意所在，则另当别论。

2005-06-22