2012-02-21
新年伊始，就有弘毅基金成功完成二期人民币基金募集，国寿作为该只基金的最后一个出资人出资16亿元的消息传出。自从2010年9月，保监会正式放开保险资金参与PE投资以来，将近一年半时间过去了，险资投资PE一直是雷声大，雨点小，进展十分缓慢。迄今为止，仅有中国人寿集团及平安集团各投资过两只均具有政府背景的产业基金，弘毅基金则是第一单获得保险公司注资的纯市场化的PE基金。这其中，既有审核制度和流程方面的原因，也有保险公司谨慎备战的原因。据报道，仅就弘毅基金这一单，国寿与弘毅投资之间，从尽职调查到上报投资可行性报告，再到获得保监会批准，孕育期长达两年之久。PE作为我国保险公司尚不熟悉的另类投资领域，无论是监管层出于谨慎考虑所采取的一事一议的严格审批，还是保险公司在投资决策中的深思熟虑，无疑都是十分必要的。尽管这第一单来的慢了些，但毕竟标志着保险资金投资PE终于迈出了实质性的一步，拉开了保险公司与PE机构携手共创双赢局面的大幕。
我国的PE行业从2000年起步发展至今，掣肘本土PE机构健康发展的最大问题之一就是“拿短钱干长活”，PE的很多资金都是来自于私人投资者或民营企业家，这些“短”钱往往耐不住”寂寞” ，甚至于以炒股票的心态做PE，7-10年才能有回报的PE投资对它们来说时间太长了。因此，保险资金的进入对于缺乏稳定机构投资者的本土PE，无异于雪里送炭。
可是,对于保险公司而言，要把资金注入PE却不参与PE的管理，又该如何成为赢家？既然较高的收益率是PE投资对保险公司最具吸引力之处，我们不妨从我国PE基金的盈利模式和盈利能力入手来分析这个问题。
我国本土PE机构在现阶段的主要盈利模式是通过先投资未上市企业股权，然后在股票市场IPO退出来实现投资收益，用PE行业内的话说，就是通过赚取“一、二级市场的价差”来获利。这个盈利模式可以用下面这个简单的模型表示为：1亿元×10倍=10亿元 vs.1.5亿元×30倍=45亿元。第一个等式表示，PE基金投资了一个年利润1亿元且具有较高成长性的企业，按照10倍的市盈率获得了其股权（10倍的市盈率在PE市场上算是较高的价格了）。该等式所对应的另一个等式则表示，当利润上升到1.5亿元时，在PE机构的帮助下该企业按照30倍的市盈率上市（在沪市股指2400点时，创业板的平均市盈率为40倍，中小板为30倍），此时PE初期投资的股权价值已经达到45亿元。即便是按20倍的市盈率上市，即便企业的成长性为零，也还有两倍的增值空间。
那么,这个盈利模式实际运行的结果又是怎样的呢？与资本市场上的公募基金或阳光私募基金不同，目前我国PE基金的评价和遴选机制尚未建立，各基金的实际收益情况仍然属于各家PE机构的商业秘密，没有公开数据可查。不过，建设银行2010年的研究报告或许可以让我们略窥一斑。该报告在对中国市场上的公募基金、阳光私募、券商集合理财产品和房地产信托等理财产品的收益进行比较之后指出，2010年中国的PE基金以1.6到12.1倍之间的年化收益率的绝对优势压倒了市场上其他各主流的投资产品。类似这种情况在西方成熟的市场上也同样存在。凯雷的一份报告指出，美国的PE在1989-2009年这20年间的平均内部收益率为12.9%，高于纳斯达克的9.3%，标准普尔500的10.2%，道琼斯指数的10%。而同期全美排名前25%的PE的平均内部收益率更是高达35%。
最后一个也是最重要的问题是PE盈利模式的可靠性究竟有多大？这取决于以下两个因素：其一，是否有足够多具有一定成长性并能够满足PE投资要求的企业。据统计，目前我国中小企业数量已达到几千万家，占企业总数的99%，65%的发明专利、75%以上的企业技术创新和80%以上的新产品开发，都是由这些中小企业完成的。毫无疑问，伴随着中国市场经济的发展，未来我国中小企业的数量还将快速增加。但是，我国的中小企业，特别是民营企业，几乎每一家或多或少都存在着诸如规范、纳税、管理、财务等方面的问题。这些问题有些可以改善，有些则是难以改变的硬伤。因此，能否准确地辨别企业的良莠，发现并不完美但具有潜在投资价值的企业，提供PE所特有的专业化的增值服务来改善企业潜质，是提高PE盈利模式可靠性的重要保证。其二，一、二级市场是否能够一直保持着较高的价差。目前我国企业上市采用的是审核制，监管层通过控制IPO的节奏来调节股票市场，这使得上市成为一种稀缺资源，IPO成为一种卖方市场，PE只要投资Pre-IPO项目，风险就不在于企业的质量，而在于能否上市，只要能够上市， PE投资与IPO发行价之间、发行价与二级市场价格之间的差价就能为PE基金带来丰厚的资本市场红利。因此，在股票发行制度没有完全市场化，IPO没有转化为买方市场之前，这种价差一直都会存在。但是，随着资本市场的逐步完善和发展，资本市场价差这种简单的红利必然缩小，并且将不再必然存在。那时，依赖上市获取一、二级市场价差的盈利模式将面临很大的挑战，并具有很大的风险。在发达国家成熟的资本市场上，PE的盈利模式已经转向依靠信息优势发现价值、依靠管理优化和产业并购创造和实现价值。这也说明，轻易就可获得资本市场红利的模式并不具备可持续性。长远来看，专业性的投资加增值服务才是PE盈利的可靠保证。
高收益和高风险是PE投资的一种常态，投资加增值服务是PE行业的重要特点，也是PE机构的核心竞争力。专业性的PE机构在寻找投资项目时，能够针对被投资企业所存在的问题，找出有效的解决办法。如通过加强公司治理提升企业治理水平，通过改善企业的商业模式促进企业发展，通过合理纳税规范企业的经营，通过股改奠定企业作为公众公司的基础，从而将一个并非完美的企业通过改进和完善，培育成为具有成长潜质的好企业，并进一步通过上市、产业购并等多元化渠道实现退出。工欲善其事，必先利其器。保险资金要在PE投资中成为赢家，选择好PE机构至关重要。
