于小东：企业年金：股票市场的强心剂还是长效药？

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    上周劳动和社会保障部与中国证监会联合发布《关于企业年金基金证券投资有关问题的通知》，首次对企业年金基金证券投资的开户、结算等事宜做出规定。消息一经传出即引起各方人士的广泛关注，连同前阵一系列政策利好，给寒冬中的股市送来一阵暖风。一时间，关于企业年金全面推开入市在即、每年几百个亿的新增规模、巨大的发展潜力等给人们带来美好遐想的空间。基金、保险、信托公司和券商也都盯住这块市场，似乎万事俱备，只等受托人、账户管理人、投资管理人和托管人等资格认证标准出台，就可大展宏图。
那么，企业年金发展规模到底能有多大？它对我国资本市场的影响仅仅是一针强心剂还是会如长效药一般，将产生长期、稳定的影响呢？
    从发达国家的情况来看，养老金基金作为机构投资者对于公司股票的拥有和控制权以及对股票市场的影响都是举足轻重的。以美国为例，据统计，1950年，美国退休金计划的资产只占其金融资产的3％，而到1984年则增加到16.7%。到1998年底，美国退休金资产拥有整个股票市场的27.3%。究竟是什么因素驱使大量的养老金资金流入股市呢？
    其实，美国最初由企业提供的退休金计划并不强调投资运营，而都是与公司的资产一起存入银行或投入本公司的业务中。1950年当时的通用汽车公司董事长查尔斯?威尔逊首次提出将私有退休金计划投资于“美国的经济”之中的设想，即将之作为一个“投资信托”投资于包括股票在内的资本市场，从而分享美国经济成长的好处。这一想法对美国社会产生了前所未有的影响，伴随着政府税收政策的支持，大量新的退休金计划如雨后春笋般涌现。一方面，这些退休金计划积累了巨大的财富，需要保值增值的场所，另一方面，作为资本市场上重要的机构投资者之一，退休金基金不仅为资本市场提供大量的资金来源，也有利于市场的稳定发展，同时其有效的交易与结算能力使证券交易更加现代化。20世纪70年代以后，随着企业年金从DB模式向DC模式的转变，401（K）计划的发展，企业年金不断壮大，80年代，退休基金掌握的股票在美国所有机构投资者所拥有的股票中超过了50％，与资本市场的联系愈加紧密。
    由此我们可以看到，企业年金与资本市场之间的确存在着相互依赖、相互促进的关系。但是，二者影响作用的发挥与一个国家经济发展的总体状况、养老体制的基本框架、企业年金发展的历史阶段、金融市场的发达程度等有密切的关系。企业年金能够在多大程度上推动资本市场的发展主要取决于其规模的大小以及政府对于企业年金进入资本市场的态度；资本市场能否为企业年金提供一个理想的投资场所则主要取决于经济发展是否能够推动股市的繁荣以及市场本身的完善与成熟程度。
    再来看我国的企业年金。政府通过制定和出台相应的政策、法规，鼓励企业为职工建立企业年金，并积极加强对企业年金投资方面的制度建设，无疑对于企业年金的发展有积极的推动作用。然而，利益关系是决定经济主体行为的最本质的推动力量。企业年金这块蛋糕到底能够做到多大，对于这个问题人们有不同的说法，即便是对已经建立起来的企业年金的数量都还没有十分确切的数字，至于今后每年的新增规模是一千亿、五百亿还是四百亿也是众说纷纭，而这些资金最终又有多少能够进入股市，更是停留在推测之中。根据企业年金试行办法，企业年金是一种自愿建立的补充养老保险制度，因此，在缴纳了基本养老保险的基础上仍然有能力建立企业年金的主要还是那些资金和经济实力雄厚的大企业，而这些企业到底是否决定建立企业年金又取决于其从中可以获得怎样的经济利益。从目前的现实情况来看，企业年金的发展还很有限，对于养老保障来讲，恐怕扮演的不是“雪中送炭”，而是“锦上添花”的角色，离作为养老保障体系的一个支柱还相距很远。世界银行高级顾问德伟司先生曾经指出，养老金基金对一个国家股票市场真正产生影响往往要求基金达到一定的临界规模，至少要达到GDP的5％，而就有关专家估计，目前我国企业年金的存量规模仅为GDP的0.4%。看来企业年金对于股票市场发生实质性的影响，可能还需要相当长时间才能真正体现出来。
    因此，当前的工作主要还应该集中在于如何做大企业年金。从本质上来讲，尽管企业年金入市会在一定程度上推动资本市场的发展，但资本市场发展毕竟不是养老保险制度改革的根本目标，政府应该把企业年金放入我国养老保险的大框架内统一考虑。如果决定将企业年金作为支持社会成员养老的第二支柱来发展，就应该在协调好各部门利益的基础上，制定企业年金的发展战略，在税收政策上给予支持和引导，而政府到底有多大的财力和愿意在多大程度上提供税收优惠将直接影响到企业年金的发展规模；参与企业年金市场的各类金融机构，要积极地开拓市场，设计能反映企业真正需要的年金产品，只有把规模做大才能避免僧多粥少的问题，减少实际的运营成本，使得潜在的市场能够变为现实的市场；从事社会保障问题研究的人们以及各种媒体，应该积极进行相关问题的研究、宣传与教育，使得企业和职工对发展企业年金的好处有更全面的认识。否则企业年金给予市场的积极影响只会稍纵即逝。
    当然，此次劳动保障部和证监会联合发布通知对企业年金基金证券投资做出规范的积极意义仍是不可否认的。它与企业年金管理运营机构的资格认定办法、专家评审办法、账户管理系统的技术标准等都是企业年金未来发展的重要的制度基础。一旦企业年金发展的内在动力问题得以解决，这些制度将为企业年金在规范的轨道上运行提供保障，同时对我国资本市场长期健康稳定发展起到积极的推动作用。

2004-11-16