尽管股市疲软、债市低迷，保险业递交的上半年投资成绩单却似乎并不那么令人沮丧。来自保监会的数据显示，截至6月底，保险公司资金运用余额为4.17万亿元，共实现资金运用收益755.2亿元，投资收益率1.93％。虽然1.93％的半年期收益率，年化不到3.9%，远远低于去年6.4%的年收益率，但一来在上半年非常不利的投资环境下，取得这样的收益已实属不易，二来有官方“保险机构的股票资产净值增长率好于上证指数，债券投资收益率也高于同期限的国债收益率”一语评判，市场却也少了许多失望多了几分肯定。
相比之下，同为机构投资者的基金业可就没有这么幸运。由银河证券基金研究中心提供的基金业上半年业绩数据一经公布，也许是全行业资产净值减少5500亿元的数字太具体太刺痛人们的神经，霎时间各种质疑铺天盖地，指责之声不绝于耳。不可否认基金业的成绩单确实令人沮丧和难以接受，但其实若从其资产净值增长率来看却是好于上证指数的。数据显示，上半年上证指数下跌了27.09%，标准股票型基金下跌了18.51%，虽然没有实现正的收益，然而亏损幅度明显低于上证指数。其他类型的基金也都跑赢了大市，如指数型基金为-22.65%，偏股型基金为-16%，灵活配置型基金为-14.91%，债券型基金则一枝独秀，不仅没有亏损，而且实现了1.56%的收益率。
虽然保监会并没有公布保险机构的股票资产净值增长率究竟好于上证指数多少，债券投资收益率又到底高于同期限的国债收益率几何，但是这种数据的对比却传递了一个无论是在进行资产配置的投资决策中，还是在对投资业绩的评价中都必须遵循的重要的原则――投资收益必须与投资所承担的风险匹配。
将投资收益率与市场指数进行比较，说明了在投资决策中最大化投资收益率固然重要，却不能也不该无视市场的整体表现，而由于代表市场整体表现的市场指数及其波动主要受系统风险的影响，所以这种比较所反映出来的实质上是一种差别回报率，是相对于系统风险的一种超额收益率。关于收益与风险的比较还有许多其它的指标可供选择，如建立在资本资产定价模型（CAPM）基础上的詹森指数、反映投资组合风险回报率与组合标准差之间关系的夏普指数、反映投资组合风险回报率与组合系统风险之间关系的特雷诺指数等等。投资风格稳健、注重风险与收益的平衡是保险机构投资者最重要的素质之一，只有了解了保险投资的风险与收益是否相匹配、相适应，我们才能够对保险机构投资的业绩做出正确的评价，也才能够判断其投资策略是否稳健、投资行为是否成熟和理性。
分析和比较投资收益率，除了要考虑风险以外，还必须联系资本成本率。在公司金融理论中有一个十分重要的投资决策准则，即任何投资项目的内部收益率（即项目的实际收益率）必须大于项目融资的资本成本率。因为，不论投资收益率有多高，如果不能高于项目融资的资本成本率，就不能获得净现值，也就不能为资金提供者创造财富。这个道理看起来如此简单明了，然而在实践中却往往由于种种原因而被决策者忽略了。保险公司经营的特殊性和资金来源的复杂性，使得保险资金综合成本率的测算相对一般企业要复杂和困难得多。不过，考虑到保险投资所运用的资金来源中最主要的部分乃是具有负债特性的各项准备金，因此，保单的负债成本应该成为保险投资收益率必须跨越的最低门槛。从本质上看，这也是保险公司资产负债匹配管理必须满足的最基本的要求。关于目前国内保险公司保单整体的资金成本，或许是由于保险公司经营和保单获取成本太过复杂，或许是别的什么原因，总之至今未见过官方权威部门公布的数据，但按照市场分析人士的估计，保险行业的保单整体资金成本约为3.6%～4.16%。倘若如此，今年上半年保险行业1. 93%投资收益率只怕未必足以覆盖行业的资本成本。这种状况不能不令人担忧。
未来，保险投资还将面临更加严峻的两大考验：一是来自保费收入和到期再投资资金快速增加的压力。
国泰君安的分析报告显示：“按照35%的保费增速和70%的积累率，2010年全年因保费收入导致的投资资金将增加10500亿元；按债券平均投资周期5年计，有3200亿元的债券需要再投资；按20%的到期率计算，约有2100亿元的银行存款到期；不考虑资本市场对股票和基金价值的影响，全年需要配置的保险资金将达到15800亿元左右。”而根据吴定富主席在上半年监管会议上的报告，今年新增保费和到期再投资资金预计将超过2万亿元。显然，在当前宏观经济前景尚不明朗、资本市场低迷且在短期内难以发生根本性逆转的情况下，滚滚流入的保险资金将使得保险资产的配置更加困难。眼下，拓宽投资渠道被寄予厚望。然而，随着投资渠道的拓展，保险投资所面临的风险也会发生变化。就拿大家殷切期望的不动产投资和未上市股权投资来说吧，风险就不可小觑。如何在可承受的风险水平下提高收益率是保险投资管理必须面临的严峻挑战。
二是来自行业资金成本上升的考验。7月初，保监会下发了《关于人身保险预定利率有关事项的通知(征求意见稿)》，这意味着传统人身险预定利率市场化的“破冰”之旅即将启程。虽然保险公司还不会这么快就有什么实质性的举动，且未来一旦行动起来究竟会产生什么样的影响目前尚不好预测，但预定利率市场化将导致行业资金成本上升的可能性却是存在的。其实，伴随着保险行业竞争的不断加剧，保险公司一直以来都在上演着一轮又一轮各种形式的价格大战，保单获取成本随之不断上升，从而使得经营效益愈来愈依赖投资的收益。假如保险公司不改变当前的业务经营模式和粗放发展方式，而仅寄希望于依靠保险投资提高收益率来获得利润，只怕保险投资是孤掌难鸣，难有作为。
投资是一门科学，需要遵循一定的科学规律。获得超过负债成本的投资收益率，在给定风险水平下提高收益率或在同样收益率水平下降低风险，从而获得经过风险调整的长期的稳定的收益率是保险投资始终追求的不变的目标。
2010-08-04
