孙祁祥：信号、信心与金融经济的风险控制

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   上个周末在北京香格里拉饭店开会。在饭店用餐时，看到奶制品区立着一块牌子，上面赫然写着：“全部奶制品均为进口品”。这块牌子的含义在时下“三鹿奶粉事件”闹得沸沸扬扬的中国无疑是很清楚的：相信我，在这里“喝奶”你可以完全放心。
   说实话，不知别人怎么想，虽然这是一个为使该饭店商业区免受不法商贩“牵连”的、类似“信号甄别”的“广告”，绝没有别的目的，但对我这样一个一直有着强烈民族自尊心和自豪感的人来说，这块牌子还是让我内心挺“受伤的”。
   不过，受伤归受伤，我们也不能不替合法经营的商家们考虑。如果它们无法使消费者将他们与“三鹿们”做出区分时，合法商家们就会面临与“三鹿”同样的命运，即被消费者所抛弃。在良莠难分的情况下，“好人”自然希望通过某个途径发出一个信号，以正视听，使自己与“坏人”区分开来，由此免受牵连。
   信号是如此的重要，这在我们的日常生活中表现得非常明显。正因为如此，由斯彭斯最早开拓的信号传递理论成为不对称信息经济学最具影响的研究领域之一，也成为各行各业应用最普遍的一种理论。信号的作用在当前这场由美国引起的全球金融动荡中更是表现得淋漓尽致。这里仅以AIG为例加以说明。细心的读者一定会注意到这样一个事实，美国AIG被政府接管这一轰动全球的重大事件发生在主要评级机构宣布降低其评级的同一天。标普将AIG长期相应评级由AA-降至A-。穆迪投资者服务公司亦将AIG无担保优先债券评级由A3降至A2。标普同时还调低了AIG短期债相应评级，并降低了其大部分保险营业单位的相应信用及金融力评级。两家评级机构在同一天还指出，不排除进一步调低AIG信用评级的可能。
   在一个较为成熟的市场中，对像保险公司这样以“事前承诺”、“事后保障”为基本特征的金融机构来说，信用评级是至关重要的。较高的信用评级向市场传递的是公司财务安全、流动性好，偿付能力没有问题等信息，这等于给所有的利益相关者吃了一个定心丸。而当信用评级下降，它所传递出来的自然是相反的信息，这必然会立即影响到股东、债权人、投保人等的行为。评级下降，股东将用脚投票；债券级别低，公司就融不到资；投保人担心公司破产而得不到保障必将退保（例如，此次美国政府注资850亿美元接管AIG以后，即使有关方面反复澄清，AIG的子公司没有偿付能力问题，但在新加坡等地还是有大量的投保人要求退保就是一个明证）。特别是像AIG这样的一个全球最大的保险公司，它的破产必将引发多米诺骨牌效应，影响全球金融市场的稳定，这就是为什么美国政府出手救助AIG的主要理由。
   与实体经济不同，金融市场中的产品价格决定和市场的动向无疑太受瞬息万变的“各种信号”的影响了。“货币乘数”、“羊群效应”、“逆选择”、“道德风险”、“挤兑”、“风险蔓延”、“银行恐慌”等这些从现实中总结出来的，并由此成为经典教科书的术语形象而深刻地说明了金融经济中价格决定和机制运转的特征，这也正是为什么金融经济较之实体经济来说，不确定更大，也更加脆弱的主要原因。信用评级的下降传递出来的是有关公司的负面信息，这必然会影响到投资者对市场的信心，从而引起价格的剧烈波动以及市场的恐慌。这一点还可以从债券保险公司评级的下调所引发的市场变动看到。今年6月4日，在穆迪投资者服务表示或将下调债券保险商Ambac Financial Inc. (ABK)与MBIA Inc. (MBI)的Aaa评级，以后，Ambac Financial股票当天暴跌17.0%，MBIA暴跌15.8%。
   为什么债券保险公司的评级下调会引起市场如此紧张的反应？这是因为，债券保险公司主要从事对债券利息和本金的保险业务，它通过发行信用违约掉期保险合同（CDS）来为投资者在遭遇违约时提供保护。如果借款方无法偿还贷款，债券保险公司将替其偿还。而债券保险公司的信用等级对其担保的任何债券同样适用。如果它的信用等级下降，其担保的债券等级也会随之下降，由此导致高等级债券（包括政府债券）的价值大幅缩水。
   其实，债券保险公司何曾没有发出过“积极”的信号，由此“制造”出了繁荣的市场景象？往前追溯，债券保险公司通过为住房抵押贷款证券（MBS）提供担保，运用一系列复杂精巧的设计，深度介入到了整个资产证券化的过程，使得大量的次级贷款经过信用增级，逐步演变为AAA级别的金融衍生品，成为人们追捧的投资对象。因此，细究起来，可能正是当年债券保险公司通过信用增级的方式传递出来的的“良好”的市场信号，掩盖了风险，误导了投资者，由此铸就了今天美国金融市场不堪一击、一泻千里的严重后果。
   由此看来，虽然我们可以将此次金融风暴的缘由归结为美国长期的低利率政策造成的流动性过剩；或者说是贷款机构将钱贷给了还不起钱的低收入人群，由此违反了信贷的基本原则；或者说是金融创新走得太远，缺乏有效的监管；或者说是金融机构自身的治理结构存在问题、或者是各种因素交织作用的结果……但我认为，在美国这样一个高度依赖商业信用来运转的社会，债券信用评级机构的所作所为对金融风暴的形成、发展起着催化、甚至推波助澜的作用。因为通过它对投资方的贷款信用违约掉期保险和对发债方的层层信用增级，掩盖了基础资产的真实状况，向市场发出了虚假的“信号”，由此在很大程度上催生了市场的虚假繁荣。
不过，虽说债券评级机构对此次金融风暴负有不可推卸的责任，但监管机构绝对难辞其咎。9月29日美国众议院否定救援方案（虽然后来经过方案的修改和各方的妥协最终通过），其背后固然有政党交锋、选举年等多种因素的影响，但它也强烈透视出美国民众对政府放纵华尔街的不满以及要求加强金融监管的民意。有一些美国媒体认为，华尔街投机行为加剧，一方面有金融监管跟不上金融创新而存在体制漏洞的因素，但另一方面也是美国政治生态的反映。华尔街大公司每年都投入大量钱财，游说政府放松对它们的监管，监管的松弛则进一步加剧了投机行为。对此我非常赞同。因此，如果说此次美国的金融风暴对我们有什么警示作用的话，我认为，重视金融经济社会的风险控制，加强对评级机构、金融机构以及金融市场的有效监管应当是需要引起我们格外重视的问题。
   当然，加强监管决不应当以放慢金融创新的步伐、限制甚至遏制金融创新为代价，如果是这样的，我们就是在做“将洗澡水和脏孩子一块倒掉”的蠢事。我们必须看到，发轫于上世纪70年代的、基于顺应需求变化、供给变化和规避监管需要出现的金融创新，为全球经济的发展和社会的进步提供了巨大的平台。虽然它也有消极作用，但任何事情都是有利有弊的，问题在于如何最大限度地取其利，避其弊。因此，关键的问题不是要不要金融创新，而是如何进行金融创新，如何将金融创新放到一个风险可控的范围之内。
看来，美国的金融风暴还远没有结束，有关其对中国和世界经济影响的讨论也还在进行。如何在经济全球化的大背景下参与全球经济的竞争，进一步改革和完善中国的金融体制、鼓励具有严格风险控制和有效监管的金融创新，由此使得我们的金融机构能够分享全球的经济利益，尽可能降低潜在发生的损失，是我们应当深入思考和研究的问题。目前在讨论美国金融风暴对中国的影响时有一种观点认为，正是因为我们金融行业的国际化程度较低，正是因为我们的金融衍生品没有美国那么发达，才能在此次影响到全球经济的金融风暴中幸免其难。我记得11年前，当亚洲金融风暴发生的时候，我们给出的是同样的理由。11年过去了，物换星移，但感慨不变，不知这是一件值得庆幸的事情还是从另一方面反映出我们金融业改革步伐的缓慢。

2008-10-08