房连泉：金融危机冲击养老金行业

    全球金融危机笼罩着养老金行业。2008年12月，OECD刚刚发布的《养老金市场聚焦》报告显示：自2007年12月至2008年10月份，OECD国家的股票市场整体下跌近50%，造成私营养老金投资亏损约5万亿美元，资产缩水20%。
    分析OECD报告，总结这场金融海啸对养老金行业的影响主要有以下几个特点：
    第一，在这次金融危机中，除韩国、土耳其以及捷克共和国外，其它OECD国家的养老金投资均出现亏损。损失最重的为美国，约为3.3万亿美元，占整个OECD国家损失的一半以上。
    第二，从分布看，股票类风险投资份额越高的国家，损失也越为惨重。例如爱尔兰的养老金投资回报率低于-34%，其投资股票比重超过了66%。
    第三，尽管养老金投资有大量亏损，但总体上仍低于证券市场上的资产投资损失，这得益于养老金资产的多元化投资策略。截止2008年10月，有13个OECD国家养老金投资债券的比重超过了50%，其中60%的投资为政府债券。
    第四，在这次危机中，DB型和DC型的养老金计划都遭受了巨大损失：至2008年10月，OECD国家DB型计划的筹资水平平均下降了10%以上，形成高达2万亿美元的融资缺口；在DC计划中，老年人面临的损失风险尤为明显，如果他们在金融危机期间退休，待遇将大幅缩减。
    养老金是退休者的养命钱，其投资最为注重的是安全性。那么该如何看待这次金融危机对养老金行业的影响呢？对此，笔者有以下几点认识：
    第一，养老基金投资资本市场是大势所趋。在过去几十年中，受老龄化影响，各国纷纷进行养老金制度变革，其中一个重要方面就是引入私营管理的养老基金。养老基金已成为在不少国家资本市场上最为重要的机构投资者之一，在增加储蓄乃至促进经济增长等方面都发挥着重要的作用。在投资策略上，国际流行做法是放松对养老金投资监管，拓宽投资渠道，投资证券市场的比重大大增加。2008年的这场金融危机是对上述观念的一个挑战，尤其是对那些投资理念“先进”的国家来说，打击更为沉重。但我们并不能就此否定养老金市场的客观发展趋势。进入21世纪，养老金制度越来越融入一国经济发展中，从长远看，养老基金投资资本市场是无法阻挡的趋势。尽管从短期看，养老金投资可能出现亏损，作为长期机构投资者，其赢利水平需要从长计议。实事上，如果考察过去15年间的养老金投资绩效，大部分OECD国家的回报率仍然是较高的。例如，瑞典养老金的年均实际回报率为8.5%，英国和美国都为6.1%。
    第二，面对危机，短期内的政治干预是缺乏远见的。针对金融危机，不少国家已推出了许多养老金改革调整措施。近来最令人瞩目的一个例子是阿根廷对私营养老金体系的国有化改革事件。2008年10月21日，阿根廷总统克里斯蒂娜・费尔南德斯向国会提交取消个人账户养老金体系的法律草案，拟将私人养老基金收归国有，划入国家管理的现收现付制度。仅一个月后，11月20日阿根廷国会批准了该项提案，新的养老金制度将于2009年1月开始实施。这意味着阿根廷14年的养老金改革归零，养老金制度将退回到改革前的状态中去。
    笔者对此的看法是，且不论改革的合法性问题，该事件本身就是养老金制度改革的一种倒退，是一种以金融危机为口实、以保护人民福利为借口的改革“策划”。私营养老金投资资本市场是一种市场化行为，政府的责任在于市场监管，政治干预是破坏制度规则的行为，短视的国有化做法尤不可取。以智利为例，在1982至2007年期间，私营养老金经历过两次金融危机，投资一度出现亏损，但总体算下来，25年间仍获得了年均10%的实际回报率。2008年智利国内养老基金的投资损失约为-15%，但并不能因此否定以前的投资业绩，智利国内也从未提出过类似国有化的改革举措。再如美国，面对巨大的养老金市场亏损，2008年9月以来，国会连续多次召开听证会，讨论养老金资产的安全性问题。国会听证的基本结论是：“工人退休金资产的下降并不是新问题，但这次确实是麻烦问题，它是由这个特殊的经济周期带来的。解决的根本在于如何应对金融危机，但政府不能袖手旁观，应更多地从养老金设计规则、治理机制和监管体系方面进行反思，以实现更有保障性和效率性的养老储蓄。”
    第三，监管体制面临的挑战。国际上养老金投资监管模式可分为两种：“数量”监管和“审慎人”监管。数量监管的特征在于限定养老金投资工具的种类和规模比例；审慎监管的特征在于受托人按照受托职责要求自行做出投资决策。一般来说，以普通法为传统的盎格鲁-撒克逊国家（英美为代表）采取审慎监管方式；而以大陆法为传统的国家（拉美国家）采用定量监管方式。在风险投资权重上，前者较后者相对高一些。近年来，在采取审慎监管方式的欧美国家，一个倾向是越来越追求养老金投资的效率性，放松政府监管，并开始大量涉足于金融衍生产品。金融危机为这种监管理念敲响了警钟：对于养老金来说，不论在何种环境下，投资的安全性是至关重要的，涉足金融衍生品应慎之又慎。
    第四，对DB计划与DC计划应对金融危机能力的思考。传统上，OECD国家DB 型养老金计划占据主导地位，但自上世纪80年代以来，DC计划开始异军突起，发展势头超过了DB计划。如上所述，在金融危机形势下，DB计划和DC计划对雇员带来的影响是不同的：DB计划的投资损失意味着雇主的筹资水平下降，对雇员养老金的影响有可能延迟到退休时才能表现出来；DC计划的投资损失则意味着雇员当期养老金资产的缩水。那么是否就可以说，DB计划比DC计划有更强的金融危机应对能力呢？答案是未必尽然。DB型非信托制计划的最大弱点在于：一旦企业破产，所有在职雇员的养老金将顷刻之间失去保障权益，已退休人员也将从此断绝养老金来源；而DC计划则大多采用信托制，独立的资产管理可以使其免于公司破产影响。

2009-01-21