李心愉：居危思变：祸兮福所倚

   在降息已成为人们普遍预期之时，11月26日央行再次下调存贷款基准利率1.08个百分点的消息一经传出，还是令各界人士震撼不已。相比以往下调0.27个百分点，此次降息幅度十年罕见，其力度之劲、出手之急大为出乎世人意料。惊叹之余，最热议的话题莫过于此番降息影响几何了。对于正在经历着中国股市剧烈动荡和国际金融危机寒冬的保险业而言，此番大幅降息无疑是雪上加霜。
    首先，降息将直接减少保险投资收益，降低投资收益率。
    根据保监会三季度发布会公布的数据，截至三季末，保险资金在银行存款上的投资为7039.7亿元，占24.5%。这部分投资的利息收入必然首当其冲地受到降息的冲击。以银行协议存款为例，2008年上半年保险业银行协议存款的收益率为5％-6％，与当时的三年期存款利率5.4％相当。此次降息后，三年期存款利率降至3.6％，若协议存款利率也相应降至3.6％左右，那么这部分利息收入的再投资收益率将会大大下降。假如保持现有投资比例不变，则保单负债新的现金流入同样也只能投入到利息率较低的协议存款或定期储蓄中。
    明确的降息周期对债市、特别是对在我国居主导地位的国债市场构成利好。国债近一个月的大幅上涨，已经反映了央行连续降息的利好效应。但这对于已经适时调整投资策略，大量增持了债券资产，债券投资比例高达57.6%的保险投资却并非福音。虽然降息能够使得保险资金债券投资组合存量资产的价值上升，从而短期内增加债券投资的浮盈，但同时会使得投资组合收益现金流的再投资收益率下降，以及新保单负债现金流的债券投资到期收益率降低。此次降息108个基点，已使得各债券品种的到期收益率均出现了30个基点左右的下跌。这对于久期严重错配的保险固定收益投资组合而言，意味着其投资收益率的大幅下滑难以避免。
    降息对曾经让保险资金赚得钵满盆满的股市究竟能够产生多大的利好刺激，需取决于多种因素。在目前国际金融危机影响尚未见底，中国经济未来走势尚不明朗的情况下，其正面的影响显然短期内难以见效。如果中央各项“救市”计划不能改变目前股市的疲软，那么，到目前为止本金尚未发生损失的直接投资A股部分的保险资金恐怕难以保本。而本来已经亏损的基金投资，亏损则很可能扩大。
    至于海外投资，在全球金融危机迷雾重重之下，显得越来越高深莫测，与其风险匹配的投资收益率究竟能有多高难以测算。
    出路似乎只有一条：就是被人们寄予厚望的适才开闸的未上市股权投资，包括基础设施投资和未上市企业的股权投资。由于基础设施资产的估值期长，资产价格不受市场短期波动的影响，并且与其它资产价格的相关性较低，因此，通常被认为是能够实现较高的稳定收益率的投资机会。但是，考虑到在分散化投资和试点的约束下，保险资金能够投资于这部分项目的比例，以及在谨慎排除了风险以后确实具备投资价值的未上市股权项目究竟能有多少，又是否足以满足保险资金投资需求之后，恐怕希冀这部分投资来短期内提高保险投资收益率也只能是美好的愿望而已。在我看来，开闸未上市股权投资更重大的意义在于从长期看它能够为负债期限较长的保险资金带来更广阔的资产负债匹配管理空间，而不是在于短期内提高保险投资的收益率。
    在此次降息尚未发生前，保险资金今年前三季度的投资收益率已经从去年的12.17%骤然降至2.1%。那么，此次的大幅度降息将使得经历了投资收益率滑铁卢的保险投资面临着更加冷峻的考验。
    其次，降息将缩小保险利差的空间，进而威胁保险公司的利润和偿付能力。
    与保险投资相反，超过1%的大幅降息对于提升新保单数额和保费收入来说却是一个重大的利好消息。但是由于保险行业内竞争激烈，保险公司为维持其产品的吸引力和市场竞争力，抢占市场份额，未必会以同样的速度和幅度下调保单保底利率。较快的投资收益率降低和相对滞后的融资成本下降，意味着保险利差空间的缩小。此次降息之后，1年期存款利率由3.6%直接降至2.52%，已逼近寿险保单2.5%的预定利率上限。这种情况下，过去销售的保单已经无利可赚，若不能及时调整新保单的预定利率，则10年前困扰寿险市场的“利差损”现象或会再次显现。
    值得进一步思考的问题是，降息为什么会对保险投资产生如此之大的冲击？诚然，对于任何一个行业，利率作为最重要的宏观经济变量之一，其影响都是不可能完全回避的，更何况保险这样一个利率敏感性的周期性的行业。即便如此，我们仍然不能否认，降息之所以能够对保险业产生如此之大的负面影响，最根本的原因还是在于保险资产负债之间严重的不匹配和业务结构的不合理。
    资产负债不匹配是保险业内人士众所周知的问题。据悉，目前保险公司的资产久期大约是7-8年，而负债的久期平均为15年左右。两倍的久期差距，必然导致保险投资面临着巨大的再投资风险，降息自然也就意味着投资收益率的下降。
    与资产负债不匹配紧密相连是保险负债业务结构的不合理。在追求保费规模的驱动下，以高收益为卖点的投资型产品比重快速上升，不仅破坏了保险业务结构的合理边界，而且进一步加重了资产负债之间的不匹配。
风险往往在繁荣时期悄悄积聚，在危机时期凸显或爆发。资产负债不匹配和业务结构不合理可以称得上是保险业的顽疾了。面对严峻的形势，唯有进行“伤筋动骨” 的变革，才能渡过危机，转危为安。如果说降息所带来的危机，使我们更深刻地看到问题，更积极地谋求变革，为未来的健康发展从根本上杜绝了隐患，又何尝不是好事呢？

2008-12-03