朱南军：投资寿险公司：怎样讲故事与怎样听故事

   随着市场的扩张，寿险公司，尤其是2004年以后成立的寿险公司现在已经或者即将面临偿付能力不足问题，需要考虑引入新的战略投资者以提供资本，于是在寿险公司和战略投资者（其实很多是如假包换的财务投机者）之间开始了讲故事和听故事的活动。
   讲述者一般怎样讲述故事呢？他们往往将这样几幅图片的剪辑后叠加在一起：1992年以前成立的保险公司在资本市场上股价高企；1996左右年以后成立的保险公司在2005――2007年的资本牛市中实现盈利并使上市如同囊中探物；2004年以后成立的保险公司盘小并富有难以想象的市场扩展性。听故事的人颠倒了时间之矢，这样勾画目标投资项目的未来：今天投资于该保险公司盘小并富有难以想象的市场扩展性；并在数年之内利用资本牛市实现盈利并成功上市；上市后将表现出的股价财富效应将给投资者带来数讲述者十倍甚至百倍的回报。如果故事讲到这里尚未对听者产生致命的诱惑的话，讲述者再用监管机关的“股东资格审查”对听者实施秒杀：不是什么人都能投资于保险公司，其他人想投还投不了，股东资格审查合格既是对你的实力的肯定，更是你的造化。至此，甚至讲述者自己也已经对故事深信不疑，和听者同化为一体了。
   讲述者和听者对寿险公司投资的乐观预期究竟从何而来呢？一方面，从保险业自身来看，中国保险业数十年来一直呈现高速成长的态势，即使寿险公司的负债业务的成本和营运费用超过资产业务的收益，并且不断侵蚀公司自有资本，但短期却不会造成公司现金流枯竭。另一方面，中国长期以来对于金融机构破产处于非常谨慎的态度，一般工商企业依据破产法便可进入破产程序，而金融企业破产还必须征得行业监管机构的同意。早些年有些2004年以前成立的保险公司，曾经出现严重的利差损，一度在技术上已经破产，但是却并没因此清盘倒闭，这主要是因为监管层在偿付能力监管上更多的体现出灵活性而非严格性，也就是监管层后来在总结经验时提到的“如果为了监管而监管，就没有中国保险业的今天”。以上原因造就了在中国保险公司中，虽然只有几亿注册资本却能玩10年之久、虽然曾经在技术上一度破产却终于熬到了2005――2007年的资本大牛市并一举翻身的成功范例。然而历史却无法重演，因为监管层现在表示今后可是“要抓住偿付能力这条主线”了，因此以前寿险企业的成功之路难以再次复制。对于寿险公司投资者而言，以前听到的美好故事已经被蒙上一层阴影。
有阴影并非坏事，它可以使听故事的人不至于在听故事的过程中头脑过热。对于2004年以后进入寿险业的投资人而言，蒙上以下三个方面的“阴影”将使其在听故事时更加审慎一些：
   首先，货币时间价值的作用。即使是寿险公司在开业后7年后首次盈利，也还再需要3年左右的时间完全弥补以前的累积亏损。在按照10%的折现率（基本与中国GDP速度一致）的条件下，其货币时间价值（现值）也只相当于现在的三分之一多点。今天中国的保险市场竞争更加残酷，成本费用居高不下，一些保险公司，尤其是2004年以后成立的保险公司很多已经更改盈利规划，将首次盈利年度推迟至第8――9年，完全弥补累计亏损的时间甚至要推迟至第11年以后，这样其货币时间价值的损失将更大。可能有些人对此不以为然，他们声辩应该使用有效业务价值或者公司内含价值的方法来评估寿险公司及其股权价值。然而使用上述方法的前提是：寿险公司未来存在期限要足够长，至少存续20年甚至30年以上，并且业务经营完全符合现在的预期，同时不出现追加资本从而导致股权和资本回报率稀释的情况，也就是不会出现后述的两种情况，但这显然不能完全避免。
   其次，偿付能力监管的巨大影响。从股权投资者角度，2004年以后成立的保险公司如果再想复制1996年左右成立的保险公司的成功几乎不可能。现在的保险公司面临比以前更加严格的监管。股权投资者可能只听见讲故事的人强调新成立的保险公司盘小并富有市场扩张性，但是还应注意到随着业务的扩展，监管层会不断要求保险公司追加资本，无论是老股东追加资本还是引进新的所谓“战略投资者”，都将不断摊薄和降低投资回报水平。
   再次，企业本身面临的市场竞争风险。一定要认识到，这几年成立的众多保险公司不是未来都会百分之百成为参天大树，在激烈的市场竞争下，肯定会有一些的保险公司清盘倒闭或被重组接管。回到前面的所谓“寿险业7年开始盈利”的规律问题。即使对全球寿险业也应用大数定律，寿险业也不是7年盈利。准确的表述是：从全球来看，只有“能够存活下来”的寿险公司开始盈利的平均年限是7年左右。不幸的是，尚未等到7年盈利期限的到来，一些保险公司已经走向倒闭重组或被接管，早期投资者未必都能等到7年后实现盈利的这一天。
   作为监管机关，无论是出于引领中国保险业做大做强考虑还是出于保护投保人利益考虑，当然希望有更多的资本补充到保险业的。然而，监管层同时也应该引导社会资本对投资于寿险公司的风险收益有一个客观的认识。笔者是非常看好中国保险业的发展前景的，一直认为和其他金融产业相比，相对幼小的中国保险业的前途更加光明。然而这种光明前景是针对“保险业”的，而并非针对每一家“保险公司”的。对于具体每一家都标榜诚信的“保险公司”而言，它们必须考虑未来是否真能给公司投资人超出寻常的回报？在走向光明的过程中，自己与其他竞争对手将来会有多少倒在黎明前的黑暗，甚至有多少就倒在黎明之中，而最后又有多少会迎来太阳的升起？

2009-08-12