2015-07-21
7月13日，佳达证券宣布成功配售2015-1系列A号本金不确定型浮动利率债券Panda Re，该债券面值为5000万美元，到期日为2018年7月9日。该债券是历史上第一只为中国保险公司和再保险公司提供保障的巨灾债券，其发行启动了中再集团利用巨灾债券市场来为其中国地震风险提供保障的序幕，也使得巨灾债券投资者首次获得参与中国巨灾风险保障的机会。
该债券的触发机制设计是基于中再集团以人民币计算的巨灾赔付金额。实际上，巨灾债券除了这种赔偿触发机制之外，还有参数触发、指数触发、参数指数触发和模型损失触发等类型。不同的触发机制对于发行人和投资人具有不同的优缺点。
赔偿触发基于分出人实际的巨灾损失。早期巨灾债券市场发展时，普遍采用赔偿触发条件，其能消除或最小化分出人的基差风险，并且也与传统的再保险最为相似。但相对于投资人与信用评级机构而言，赔偿触发条件依赖分出人数据披露的完整性与可靠性，该类巨灾债券需要向投资人提供高质量的业务数据，而这种详尽的业务数据的披露往往令发行人对业务的保密性担忧不已。并且赔偿触发条件对巨灾损失提供“绝对”的保障，可能导致分出人放宽对风险进行管理的谨慎程度，增加道德风险。
参数触发以一个或一个以上巨灾物理参数为依据，例如地震的震级、台风的风速或降雨量等。参数的设计一般为巨灾发生的地理位置与强度，即所选取的物理参数需能够相当好的反映出巨灾事件的状态。物理参数的数据由具有公信力的机构所发布，如地震局或气象局等，且已有年份跨度相当久远，数据质量与透明度都有所保障，且道德风险较低。对发行方而言，参数型触发对发行巨灾债券所需的前期数据准备相对较少，且无需透露自身的业务数据。但是，该触发机制不考虑巨灾事件导致的实际损失，因此可能会产生较大的基差风险，即发生巨灾事件导致巨灾债券被触发后实际损失与赔偿数额之间的差距。与基于损失赔偿的传统再保险相比，发起人需要通过合理选择触发机制和触发参数来控制基差风险。发起人既不希望发生巨额损失的时候没有赔付，也不希望损失不大的时候获得了巨额赔付，因为从长远看，前一种情况会使得发行债券的意义受到质疑，而后一种情况则会引起投资人的不满，从而增加未来购买再保险或者是发行巨灾债券的成本。
而指数触发和模型触发则可以看做是发行人与投资人在信息披露与基差风险之间的一种的较量与妥协。指数触发以巨灾损失行业指数为依据，使用全行业针对实际事件的损失为触发指标，代表整体行业的损失情况，从而降低了对于分出人本身数据披露的要求，避免了披露发起人自己的业务信息指数触发型采用非人为可更改的行业指数，增加了数据的透明度，进而提高投资人的购买意愿及债券的流动性。然而分出人仍然面临着一定的实际损失与从巨灾债券所能获得资金之间不匹配的基差风险，尽管指数编制方法不断完善，分出人仍无法完全排除这样的风险。参数指数触发型是参数触发型的修正，是对物理参数更细部划分并赋予不同权重，通过更加精细的编制，进一步提升参数反映巨灾损失情况的准确性。参数指数触发型虽无法完全消除基差风险，但较参数触发与指数触发已大幅降低，且同样具备道德风险低、流动性较高等优点。
模型触发是以实际公司风险标的为基础，以第三方模型公司，如美国RMS公司，设定的模型为依据计算损失，进而决定是否触发。风险分出人于发行前可决定模型设计所采用的风险组合数据库，以更贴近其分出人本身的风险暴露。同样地，无论模型如何完善，依旧无法百分之百反映巨灾损失，因此基差风险仍无法避免；采用第三方模型公司的模型虽提高透明度，但道德风险的疑虑不一定因此消除。
由于巨灾风险证券化的商品有着高收益率、低违约风险、与其他证券商品低相关性可优化投资组合等优点，近年来越来越受到机构投资者的青睐，整体交易量显著提升。据统计，1997年至2013年巨灾债券与保险连接证券总累积发行额达548.61亿美元，2014年总共发行42支巨灾债券，年度发行额创历年新高，达76.43亿美元，截至2015年5月流通在外总额达226.88亿美元。随着对2015年超级厄尔尼诺现象的担忧逐渐升级，今年一季度巨灾债券发行规模比去年同期翻了一倍多达到12亿美元，二季度已经完成或确定的发行量已达20亿美元，预计总额将达到35亿美元美元，创有史以来最高单季表现。根据瑞再全球巨灾债券总回报指数显示，2013年全球巨债债券市场总回报达到10.85%， 2002-2012年平均值8.33%。同时，巨灾债券因巨灾而触发的违约还是比较少见的，截至2013年年底只有7支巨灾债券违约，三支源于巨灾事件发生，其余四支受到雷曼兄弟破产影响。
中国领土跨度广、地形复杂，面临着所有的潜在巨灾风险。英国风险顾问公司Maplecorft于《Natural Hazards Risk Atlas 2014》列出遭遇自然灾害时面临最大经济代价的前十名经济体中中国列于第四名。在我国加快推进巨灾保险制度建设的背景下，巨灾债券作为多层次巨灾保险制度中必不可少的一个层面，推向实践已经箭在弦上。此次巨灾债券的发行运作，可以更好地借鉴成熟市场在产品研发、规则设计和运作流程等方面的经验，为下一步在国内金融市场进行有效实践奠定了基础。
转载自《中国保险报》“北大保险评论”第491期，2015年7月21日
